Há fatores próprios de negociação de valores mobiliários, como o excesso de confiança em um produto, a velocidade de compra e venda e a assimetria de informação, que podem levar danos às partes que negociam os valores, como o moral hazard, denominação para risco moral.

Ocorre quando um determinado agente financeiro recebe incentivos para atuação no mercado. Todavia, não é o único ou o principal agente a suportar os ônus e eventuais prejuízos da operação. Podem existir ainda incentivos para que dado agente gere comportamentos dúbios às custas das contrapartes, que passam a arcar com o maior volume dos riscos.

O mundo dos criptoativos não fica alheio às demandas de sustentabilidade, nas vertentes ambiental, social e de governança do ESG.

Dentre os benefícios dos criptoativos têm-se o acesso global e sem barreiras a valores e investimentos, garantindo-se (i) a possibilidade de fixação de criptomoeda como moeda oficial, a exemplo da adoção do bitcoin por El Salvador, (ii) baixo custo para transacionar, (iii) pagamentos quase que instantâneos, que é o objetivo do Pix, (iv) taxas de transação bem mais módicas em geral e

(v) menor variação da moeda e proteção contra inflação, a exemplo das stablecoins pareadas em dólar norte-americano.

Ampliar o acesso à bancarização também é um dos 17 Objetivos de Desenvolvimento Sustentável estabelecidos pela ONU (ODS), já que a discrepância é grande na comparação entre os países desenvolvidos, nos quais, em média, 96% das pessoas possuem acesso ao sistema financeiro contra apenas 67% de países em desenvolvimento.

Logo, o potencial inclusivo dos criptoativos deve ser somado a uma governança que amplie a sustentabilidade dos tokens a longo prazo para preservação e aumento de capital.^[1]

Tal possibilidade de inclusão em larga escala exige que as emissoras de tokens tenham estratégias de negócios sustentáveis, que não prezem por ganhos tresloucados a transferir riscos para além dos limites a serem suportados pelos investidores, uma vez que se exige também a governança de mercado, além da perspectiva corporativa em si, mormente com a inclusão do ESG.

A nossa Lei de Criptoativos não inova ao apresentar a fixação de órgão regulador federal em seus arts. 2º e 8º, mas se contrapõe à ausência de intermediários no mercado de tokens e, ao mesmo tempo, garante a incidência de norma local num contexto de negociações transfronteiriças.

O art 4º evidencia ainda as boas práticas de governança e a defesa do mercado consumidor, dentre as quais está a proibição de moral hazard, enquanto que o art. 9º fixa os prazos céleres para regularização das emissoras e demais players que optem por oferecer estes serviços virtuais, afastando as negociações em mercados paralelos não regularizados.

A própria CVM buscou fixar no seu Parecer 40/2022 a proteção do investidor e da poupança popular, visando à ampliação de horizontes e mitigar a “limitação da extensão com que direitos podem ser exercidos”.

Entendeu ainda a nossa CVM que a transmissão “por meio criptográfico ou baseado em tecnologia de registro distribuído é irrelevante para o enquadramento de um ativo como valor mobiliário ou para a submissão de determinada atividade à regulamentação da CVM”.^[2] Cabem nestes casos os mesmos princípios de transparência sobre as empresas que negociem estes ativos.

Compete ao Banco Central, enquanto autoridade pública federal, a tomada destas medidas de regulação. Em seu ato inaugural, estabeleceu o Grupo de Trabalho Interdepartamental (GTI Tokenização), através da Resolução 273/2022.^[3] 

Dos subprimes à FTX

Eventualmente, alguns fatos relevantes podem estimular o legislador a acelerar a tramitação de determinados temas que, mesmo representando desafios transfronteiriços, exigem respostas locais. Em 2022, a exchange de criptoativos FTX teve decretada sua falência.

Era uma das maiores corretoras de criptoativos do mundo, cujo valor de mercado atingiu, em janeiro deste mesmo ano da quebra, a gigantesca soma de US$ 32 bilhões, conforme noticiado pela Reuters, o que estimulou o fortalecimento de uma regulação que, caso existisse, poderia ter evitado ou reduzido os prejuízos dos investidores. Este movimento replica, em uma escala menor, o processo regulatório dos subprimes no contexto americano pós-crise de 2009.

À época, os direitos de cobrança de hipotecas imobiliárias foram negociados com avaliações muito infladas. O resultado foi um mercado inundado por direitos creditícios de baixa qualidade e sem lastro real. Quando os credores que detinham os títulos tentaram executá-los, a bolha da crise estourou e os bancos, tanto quanto os devedores, viram-se sem capacidade de honrar com as dívidas e de recuperar os valores devidos.

Até então, bancos que se vissem incapacitados de cumprir com suas obrigações eram parcialmente resgatados pelo governo, o bail-out. A ferramenta reduzia o risco das operações e o transmitia para o Tesouro norte-americano.

Após essa crise, a lógica do mercado mudou para o bail-in, de maneira que os riscos seriam cobertos pelos papéis internos do próprio agente financeiro, o que exigiu monitoramento interno dos acionistas e demais stakeholders, afastando uma alta incidência de ações imprudentes por parte dos agentes e funcionários.

Assimetria informacional e moral hazard

Dentro da crise que permeia o mercado financeiro, há um aspecto chamado moral hazard. A ideia ora posta é que esse conceito é inversamente proporcional à habilidade dos investidores dispersos de observarem a “sabedoria da multidão” de forma clara e não enviesada e tomarem decisões de compra que sejam fundamentadas na realidade, mantendo uma comunicação que pode evitar danos futuros em favor de ganhos presentes.

Ocorre que estes pequenos investidores individuais têm pouca ou nenhuma capacidade para reduzir assimetrias informacionais ou, ainda, verificar se as alegações das emissoras dos tokens são verdadeiras, o que permite que especulações enviesadas permaneçam indetectáveis até que eventos relevantes de mercado ocorram.

Uma análise empírica, com o uso de inteligência artificial linguística, realizada sobre 495 ofertas internacionais de tokens atestou que whitepapers emitidos pelas emissoras de tokens exageraram, sistematicamente, as informações apresentadas.^[4] Isso cria o chamado mercado de limões, contexto no qual o vendedor está mais bem informado do que o comprador, que é o caso de Sam Bankman-Fried (SBF), o fundador e ex-CEO da FTX.

A assimetria de informação no momento da oferta de tokens, criada em razão de vieses nos whitepapers, causa o afastamento de investidores que poderiam tomar decisões de compra mais claras. Mesmo nos casos em que há o compartilhamento voluntário de informações no começo das operações, as partes tendem a não crer muito nos informes.

Os sinais geradores de moral hazard são (i) a criação de um sinal que seja difícil de ser copiado e que seja creditador de viabilidade para os tokens e (ii) a disseminação da informação, via de regra, por redes sociais.

Deste modo, ventures que reportam perspectivas reais de desempenho terão uma desvantagem competitiva, o que leva à conclusão de que comportamentos que promovam moral hazard, fundados em estratégias de majoração do valor dos tokens, podem ser vantajosos imediatamente após o lançamento dos mesmos no mercado, enquanto os investidores dispersos forem incapazes de se coordenar e avaliar o real valor daqueles tokens.

Players de mercado com mais capacidade de analisar contextos e discriminar quais informações de whitepapers são coerentes acabam levando vantagens.

Há uma dificuldade entre os investidores para promover articulação entre si, de modo que as tomadas de decisões individuais gerem efeitos previsíveis e desejados por todos eles. A falta de expertise tecnológica é um dos fatores agravantes a dificultar uma análise de ventures em estágio inicial de lançamento ou com produtos não desenvolvidos.

O próprio custo para os pequenos investidores de uma estrutura comum de compartilhamento de informações inviabiliza essa estratégia. Nem mesmo os agregadores de informações, como o ICObench, têm capacidade de mitigar este problema.^[5] O excesso de ofertas – em média três diárias – também dificulta o acúmulo de conhecimentos pelos investidores em tempo razoável, o que pode levá-los a prejuízos e impedir o desenvolvimento, a longo prazo, da empreitada.

Fica claro, ainda, uma postura que sufoca a governança corporativa, causando um descolamento entre objetivos de curto prazo (opções de saída) e os de longo prazo (crescimento de capital), levando a severos riscos morais (moral hazard). Alguns influenciadores digitais foram alvo de ações indenizatórias por terem articulado movimentos rápidos de promoção e venda de criptoativos pouco conhecidos, como o EthereumMax, o qual, após altas iniciais, acumulou perdas de 97%, entre junho de 2021 e janeiro de 2022.

E, após o colapso da FTX, grandes celebridades, como o jogador de futebol americano Tom Brady e a modelo Gisele Bündchen, estão sendo processados por investidores da FTX pela participação em anúncios publicitários, que transmitiam imagem de excelência e confiabilidade desta famigerada exchange.

Inexistência de intermediários

A ausência de intermediários é uma premissa da negociação de tokens, todavia, o acesso a informações pelo pequeno investidor resta deveras dificultado. Nota-se que, após a crise de 2009, a principal resposta do Tesouro norte-americano foi a regulação do mercado de concessão de créditos (revisar redação e literatura).

A atuação de terceiros reguladores pode reduzir a assimetria informacional, tal como já ocorre no caso de IPOs. Na inexistência de intermediários, há uma majoração da pressão para captação de recursos, especialmente por causa da limitação da quantidade de tokens lançados. Se presentes, intermediários podem aliviar a pressão, através do pareamento por perfil entre investidores e empresas, visando à manutenção de negócios futuros.

Trata-se da aplicação da teoria dos jogos, pois os intermediários estão dentro de “jogos sequenciais”, contrastando com jogos de disparo único (one-shot), que comportam mais risco e tendem a explorar a assimetria informacional.

Cria-se, ainda, uma incapacidade de verificação ex ante quanto à veracidade das informações encaminhadas, que seriam atestáveis através de associações de investidores, código de honra e instituições de certificação. Resta ausente, também, a punição ex post contra os que compartilharam sinais enviesados com o mercado. Neste cenário, o moral hazard torna-se mais provável.

O ideal, para evitar ou minorar o moral hazard em um mercado em expansão, é a adoção de uma postura de full and fair disclosure como fundamento informacional, tendo como referência a regulação americana do Securities Act de 1933, defendida por Brandeis quanto à necessidade de publicização de informações.^[6]

Assim, comunicação clara, monitoramento dos dados compartilhados e abertura do diálogo com os stakeholders podem suprir cada público de conhecimentos apropriados e adequados aos contextos de tomada de decisão. Ao menos, o pontapé foi dado pelas exchanges remanescentes, que estão a aplicar o Proof of Reserves (PoR): uma forma de verificar se uma instituição possui reservas suficientes para respaldar todos os saldos de clientes, por boa governança, conduzido por auditorias independentes.

É um bom passo para também adotarem o Proof of Liabilities (PoL), como comprovação de que a quantidade total de moedas devidas por uma exchange aos seus clientes não ultrapassa suas reservas. Com a soma do Proof of Reserves e Proof of Liabilities, chega-se ao Proof of Solvency, que serve de atestado da boa saúde de uma exchange, ou seja, de que os ativos cobrem os passivos.

[1] KHAN, Mozaffar. Corporate governance, ESG, and stock returns around the world. Financial Analysts Journal, v. 75, n. 4, p. 103-123, 2019.

[2] Em linha com esse entendimento, ver (i) PAS CVM nº 19957.003406/2019-91, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, julgado em 27/10/2020; e (ii) Deliberações CVM nº 785/2017, 821/2019, 826/2019, 828/2019, 830/2019, 831/2019, 837/2019, e 839/2019

[3] RESOLUÇÃO BCB Nº 273, DE 12 DE DEZEMBRO DE 2022: Constitui o Grupo de Trabalho Interdepartamental “GTI Tokenização”, no âmbito do Banco Central do Brasil, para realizar estudo sobre as atividades de registro, custódia, negociação e liquidação de ativos financeiros em infraestruturas de registro distribuído (Distributed Ledger Technologies – DLTs).

[4] Momtaz, Paul. Entrepreneurial Finance and Moral Hazard: Evidence from Token Offerings.  Journal of Business Venturing, UCLA Anderson School of Management.

[5] Cabe destacar que o ICObench possui dados coletados a mão em sites como Coinmarketcap, Crunchbase e repositórios de redes sociais como LinkedIn and Twitter, Github.

Informações importantes restam ausentes, tais como histórico de preços de tokens, o tempo de desenvolvimento dos produtos e o lançamento no mercado (time-to-market measures) e aspectos de capital social e humano. (Entrepreneurial Finance and Moral Hazard: Evidence from Token Offerings, Paul P. Momtaz, UCLA Anderson School of Management, 110 Westwood Plaza, Suite C.402, CA Los Angeles, 90095, United States of America).

[6] Como enunciado por Louis Brandeis, em seu editorial “What Publicity Can Do”, na edição de 20 de dezembro de 1913, do periódico Harper’s Weekly: “Publicity is justly commended as a remedy for social and industrial diseases. Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman”, prosseguindo com “But the disclosure must be real. And it must be a disclosure to the investor. It will not suffice to require merely the filling of a statement of facts”.

THIAGO GOMES MARCÍLIO – Advogado da Lee, Brock, Camargo Advogados. Mestre em Direito pela PUC-SP, pós-graduando na PGE-SP e pesquisador C4AI-USP-IBM-Fapesp
YUN KI LEE – Sócio da Lee, Brock, Camargo Advogados, mestre em Direito Econômico pela PUC-SP e professor de pós-graduação em Direito
KRISTIAN LEE – B.Sc. in Economics and Business Administration e Computer Science Student, ambos pela Goethe Universität Frankfurt am Main, e Senior Business Analyst na Warren Brasil

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1. Como surgiu a primeira moeda eletrônica?

A primeira moeda digital a ser minerada foi o Bitcoin (BTC), em 2008/2009. Sua autoria é mantida sob anonimato por meio do uso do pseudônimo Satoshi Nakamoto, representando uma pessoa ou um grupo de criadores. Tem como características ser transferida por peer-to-peer (ponto a ponto), sem intermediação de instituições financeiras ou controle estatal, empregando a tecnologia blockchain, que registra as transações.

A pandemia também deu um “empurrão” na popularização das criptomoedas diante da necessidade da realização de pagamentos digitais com segurança. Seu valor é estipulado pela lei do mercado, da oferta e procura.

2. Que projeto foi aprovado no Senado?

O substitutivo ao PL 3.825/2019, aprovado pela Comissão de Assuntos Econômicos (CAE) do Senado, que reconhece e regula o mercado de criptomoedas no país, observando a livre concorrência. O texto tem tramitação terminativa, isto é, não precisa passar pelo plenário, podendo ser encaminhado diretamente para análise da Câmara dos Deputados.

3. Como o PL define criptomoedas?

Trata como “representação digital de valor denominada em sua própria unidade de conta, cujo preço pode ser expresso em moeda soberana local ou estrangeira, transacionado eletronicamente com a utilização de criptografia e/ou de tecnologia de registro distribuído, que pode ser utilizado como forma de investimento, instrumento de transferência de valores ou acesso a bens e serviços, e que não constitui moeda de curso legal”.

4. Quando as criptomoedas passaram a ser opção de investimento no Brasil?

Desde 2019, o Brasil tem um dos mais promissores mercados de criptoativos do mundo, apresentando um crescimento em 2021 de 1.266% de investidores em fundos criptoativos e ETFs (fundos de investimentos negociados em bolsa) comparativamente ao ano anterior. São mais de 400 mil brasileiros cotistas de olho no retorno financeiro desse tipo de ativo.

5. Quem será o regulador do mercado de criptomoedas?

Houve no Senado um debate se seria o Banco Central, a Receita Federal ou se caberia ao Poder Executivo criar um novo órgão específico, tese que prevaleceu. O que já está definido é que as corretoras de criptoativos ficam sujeitas à Lei de Lavagem de Dinheiro (Lei 9.613/1998), regras da CVM e Bacen (Lei 13.506/2017), Lei de Crimes Financeiros (Lei 7.492/1986), Código de Defesa do Consumidor (Lei 8.078/1990) e registro de transações no Conselho de Controle de Atividades Financeiras (COAF).

6. Que setores ficarão isentos de tributação?

A indústria voltada à aquisição de máquinas e ferramentas para o processamento e mineração das criptomoedas fica isenta de tributação (alíquota do PIS, COFINS e IPI) desde que utilize fontes renováveis de energia elétrica e neutralizem 100% das emissões de Gases de Efeito Estufa (GEE). O benefício é aplicável até 31 de dezembro de 2029.

7. O Brasil deve ter uma criptomoeda?

A exemplo de outros governos, o Banco Central brasileiro estuda criar o Real Digital. Essas moedas são conhecidas pela sigla em inglês CBDC (Central Bank Digital Currency) e o Brasil já vem estudando projeto para seu desenvolvimento, com fase piloto prevista ainda para este ano.

As moedas digitais dos bancos centrais são controladas e podem optar por tecnologia diferente da blockchain. Cerca de 100 países, segundo o Fundo Monetário Internacional (FMI), trabalham para ter suas criptomoedas, mas o FED norte-americano ainda não deu sinal verde para a criação do dólar digital.

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1. O recebimento de dívidas trabalhistas pode ser em criptomoedas?
O investimento em moedas digitais vem se tornando uma forma de devedores blindarem seu patrimônio para não pagarem dívidas trabalhistas, evitando que sejam bloqueados, penhorados e vendidos. Até o momento não há processo de informação para localizar e promover eventual bloqueio moedas virtuais. Contudo, a 6ª Câmara do TRT-15 deu provimento para pesquisa junto à Receita Federal e plataforma “bitcoin.com” para apurar se sócios de empresa executada possuem criptomoedas.

2.As criptomoedas já podem acessadas pelo sistema e busca de ativos do Judiciário, como Sisbajud?
Por enquanto, essa plataforma de penhora on-line está centrada em localização de ativos, visando recursos em contas bancárias, cooperativas de crédito e investimento que devedores possam ter, como ações.

3. Localizados os recursos em criptomoedas, o acesso da Justiça é imediato?
Para fins de penhora, torna-se fundamental transformar a criptomoeda em dinheiro. O Conselho Nacional de Justiça não considera as moedas virtuais porque não são controladas pelo Banco Central e para se chegar a uma pesquisa efetiva é necessário criar políticas e regulamentos nesse sentido.

4. O que pode ajudar na localização das criptomoedas ?
É difícil localizar esse tipo de ativo por ser extremamente volátil, negociável em 24 horas, mas a Instituição Normativa 1.899/2019, da Receita Federal, que determina que toda corretora notifique operações em valor superiores a R$ 30 mil, pode ajudar.

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A escalada do valor das criptomoedas tem se mantido e diversas instituições tradicionais de investimentos, enfim, resolveram abraçá-las em seus portfólios. Esse crescente movimento tem elevado a preocupação quanto aos impactos da popularização dos investimentos em criptomoedas no meio-ambiente, no social e na governança, os vetores do aclamado ESG.

Essas duas tendências são harmonizáveis? Criptomoedas e ESG podem chegar a um consenso?

Blockchain, a tecnologia que suporta as criptomoedas, é reconhecidamente aceito como compartilhado, participativo, transparente, seguro, igualitário e acessível. Com a progressão da computação quântica, a disseminação do blockchain tende a crescer vertiginosamente mediante sua larga adoção pelas empresas, o que, em contrassenso, pode implicar em riscos à sociedade.

Pelo lado social [Social], blockchain reforça o bem-estar e a eficiência, na medida em que aumenta a segurança cibernética e incrementa a proteção de dados ao reduzir os ataques DDoS (distributed denial of service) e dificultar ataques hackers de roubo e sequestro de dados. Também, blockchain relativiza as questões de quebra de confiança ao eliminar a necessidade de intermediários, já que permite operações diretas entre pares e em pé de igualdade (peer-to-peer). Só aí já se visualiza maior produtividade, eficiência e isonomia para toda sociedade. Por exemplo, os contratos inteligentes da rede Ethereum são capazes de definir todos termos acertados, tal como os convencionais, mas com a grande vantagem de execução automática de cláusulas via códigos.

Pelo lado de governança [Governance], as empresas podem registrar com acuracidade todo o percurso de seus produtos, resolvendo, assim, a rastreabilidade do ciclo de produção e com participação ativa dos stakeholders envolvidos.

Walmart, por exemplo, já está a se valer do blockchain para reduzir tempo e desperdícios em sua logística.

Mas é pelo lado do meio-ambiente [Environment] que as criptomoedas mais populares, como Bitcoin e Ethereum, precisam se superar. O consumo de eletricidade é deveras elevado e o custo decorrente não há como ser desconsiderado. Em novembro de 2018, o consumo anual de eletricidade do Bitcoin foi de 45.8 TWh. Ano seguinte, em novembro de 2019, subiu para 73.1 TWh, quase 60%, que é equiparável ao consumo de países como República Checa ou Bélgica. Já em 2021, mesmo ainda no primeiro quadrimestre, o consumo bateu seu pico histórico de 96.5 TWh, que equivale ao consumo das Filipinas ou do Cazaquistão. Em pouco mais de 2 anos, o consumo de eletricidade pelo Bitcoin, simplesmente, dobrou.

Essa alta demanda de energia elétrica decorre do quase inquebrantável sistema de segurança. É que as equações criptográficas a serem decifradas pelos mineradores são extremamente difíceis.

Ambos, Bitcoin e Ethereum, valem-se do modelo de prova de trabalho (Proof of Work – PoW), que requer dos mineradores a resolução de complexos quebra-cabeças, cujo prêmio acaba sendo levado por quem conta com maior força computacional. Um novo modelo, denominado prova de participação (Proof of Stake – PoS), diversamente, concede o prêmio pela participação. A grande diferença é que, ao passo que a PoW premia apenas o minerador que resolve as complexas equações, na PoS o prêmio é conferido na proporção de moedas postas à disposição para validar as transações, razão pela qual tais participantes são chamadas de validadoras.

• Leia também: Regulamentação ESG chega ao mercado de capitais

O rápido progresso já revelou que a PoW tem se mostrado não somente prejudicial ao meio-ambiente, mas também ineficiente, de modo que a adoção da PoW pela maioria das moedas é pouco provável, uma vez que os custos de manutenção crescem de forma exponencial quanto maior o número de usuários e de mineradores. Por consequência, a eletricidade requerida para resolver questões equacionais pode sequer ser suficiente, o que poria em xeque o próprio sistema de criptomoedas.

O emergir da PoS vem nesse sentido, de solucionar a questão de consumo de eletricidade, em que o volume de investimentos passa a crescer proporcional e diretamente ao incremento do número de usuários e de validadores. Nesse sentido, o Ethereum, a segunda maior criptomoeda, já deu o passo adiante de mudar o modelo de validação das operações de prova de trabalho para prova de participação (PoW è PoS). Vitalik Buterin, o criador do Ethereum, quando do anúncio da versão 2.0, o ETH 2.0, declarou que o consumo de energia cairá para apenas 1% do atual, meramente com a substituição da PoW pela PoS.

Dos 3 valores do ESG, desde o nascedouro, as criptomoedas satisfazem plenamente 2 deles, o Social e o Governance. E com a implementação da PoS no lugar da PoW, capitaneada pelo novo ETH 2.0, que tem tudo para ser bem sucedido, certamente, o valor Environment também será atendido com a adesão maciça das demais criptomoedas.

Muito além de teorias e posições pessoais, a certeza do encontro das criptomoedas com o ESG vem da própria natureza e lógica delas, já que sua sobrevivência, consolidação e expansão requerem que sejam mantidos os pilares de compartilhamento, participação, transparência, segurança, igualdade e custo acessível. No modo all-or-nothing, ou se tem resolvida a questão de alto consumo de eletricidade ou se tem o colapso do próprio mundo das criptomoedas.

Basta por de lado os preconceitos relativos a criptomoedas, os bias, para visualizar sua harmonia com os 17 objetivos de desenvolvimento sustentável lançados pela ONU. Mais ainda, também, com a realização das garantias fundamentais da Declaração Universal do Direitos Humanos para a concretização do bem-estar de todos, o que, em fecho reflexivo, representa o próprio prestígio da dignidade humana de cada um e da comunidade, respectivamente, a finalidade e o fundamento maiores de qualquer sociedade civilizada. Quiçá essa aura seja o valor intrínseco disruptivo da criptomoeda, que tanto atrai adeptos, e não somente aquele depurado de equações matemáticas.

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